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Im Umbruch

Am 5. Juni 2026 ist europaweit eine Reform des Rechts der Ad-hoc-Publizität in Kraft getreten. Hierbei handelt es sich um einen Teil des sogenannten EU Listing Acts, mit dem das Kapitalmarktrecht dereguliert werden soll, um die Attraktivität des europäischen Kapitalmarkts zu steigern.

von Madeleine Zipperle und Dr. Thorsten Kuthe, Heuking Kühn Lüer Wojtek

Ganz wesentlich geändert wurde der Zeitpunkt der Veröffentlichungen von Ad-hoc-Mitteilungen gemäß Art. 17 Marktmissbrauchsverordnung (MAR). Die seit der EuGH-Entscheidung Geltl/Daimler etablierte Praxis, wonach bereits Zwischenschritte gestreckter Sachverhalte grundsätzlich veröffentlichungspflichtig waren, wird aufgegeben.

Endereignisse statt Zwischenschritte

Bisher bestand beispielsweise bei Abschluss eines Term Sheets für einen wichtigen Vertrag grundsätzlich eine Ad-hoc-Pflicht. Künftig knüpft die Offenlegungspflicht ausschließlich an finale Ereignisse an, sofern die Vertraulichkeit gewährleistet ist. Es bleibt jedoch dabei, dass bei gestreckten Sachverhalten wie zum Beispiel Vertragsverhandlungen eine Insiderinformation auch schon vor dem Endereignis (in dem Fall Vertragsschluss) vorliegt. Die Information muss nur nicht mehr sofort veröffentlicht werden, sofern die Vertraulichkeit gewahrt ist. Damit entfällt faktisch der Vorstandsbeschluss über den Aufschub der Ad-hoc-Publizität und die damit verbundenen weiteren Pflichten in den allermeisten Fällen.

Die große Frage ist, wann denn dann zu veröffentlichen ist. Der Gesetzgeber konkretisiert dies durch eine nicht abschließende Liste von 35 typisierten Endereignissen. Leitgedanke ist die Abkehr von bloßen Vorbereitungshandlungen hin zu einer rechtlichen oder tatsächlichen Verbindlichkeit. So löst etwa bei M&A-Transaktionen erst die rechtsverbindliche Unterzeichnung einer Vereinbarung die Veröffentlichungspflicht aus, während die Mandatierung von Beratern oder das Erreichen eines Term Sheets als Zwischenschritte grundsätzlich unterhalb der Publizitätsschwelle bleiben.

Dualistische Leitungsstruktur

Für deutsche Aktiengesellschaften relevant ist, dass der Gesetzgeber den Aufsichtsrat als maßgebliches Leitungsorgan benennt. Durch Zustimmungsvorbehalte nach § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG liegt der Offenlegungszeitpunkt daher bei der Aufsichtsratsentscheidung. Eine wichtige Änderung, um das Kompetenzgefüge der deutschen AG angemessen zu berücksichtigen.

Und die Selbstbefreiung?

Weiterhin gibt es die Möglichkeit, die Ad-hoc-Publizität aufzuschieben. Das gilt dann, wenn ein Endereignis erreicht wurde bzw. ein Sachverhalt vorliegt, der gar nicht gestreckt ist, und dann ein Interesse daran besteht, trotzdem noch mit der Veröffentlichung zu warten. Hier gilt im Kern das Gleiche wie auch schon vorher.

Ein in der Praxis wichtiges Beispiel der Investor-Relations-Arbeit ist die Veröffentlichung von Prognosen bzw. vorläufigen Zahlen. Hier hat sich im Ergebnis nichts geändert. Diese Geschäftszahlen sind weiterhin Insiderinformationen, wenn die entsprechenden Voraussetzungen gegeben sind, und dann auch sofort zu veröffentlichen. Heißt, wenn der Vorstand (ggf. mit Zustimmung des Aufsichtsrats) eine neue Prognose aufstellt, dann muss diese auch sofort kommuniziert werden.

Nach dem Wortlaut des Gesetzes etwas unklar ist die Frage, wie es sich mit vorläufigen Zahlen verhält. Sieht man aber insgesamt die Genese des Gesetzes und die Hinweise des europäischen Gesetzgebers, so gilt auch hier, dass in Fällen, in denen vorläufige Zahlen bekannt werden, die wesentlich von veröffentlichten Prognosen abweichen, diese sofort zu veröffentlichen sind.

Fazit

Die Neuregelungen markieren einen Perspektivwechsel. Sie betreffen jedoch vor allem den Zeitpunkt der Offenlegung und die Dokumentation, nicht den Kern der inhaltlichen Prüfung.